摘要：（报告出品方/分析师：申万宏源 刘正 刘嘉玲）1. 沉寂三年迎转机，发展对标飞利浦 1.1 国产剃须刀龙头焕发第二春 深耕个护行业 20 余年，成为以“技术研发”和“品牌运营”为核心竞争力的行业龙头。飞科电器成立于 1999 年，同年推出了...
（报告出品方/分析师：申万宏源 刘正 刘嘉玲）
1.1 国产剃须刀龙头焕发第二春
深耕个护行业 20 余年，成为以“技术研发”和“品牌运营”为核心竞争力的行业龙头。
飞科电器成立于 1999 年，同年推出了第一款自主研制的国产双头旋转式剃须刀；2007 年， 飞科并购 5 家同行业公司，进行行业首次大规模资源整合，结束了国内剃须刀市场小而散的竞争格局；2009 年在国际金融危机的大背景下，飞科首次成为电动剃须刀品类国内市占率第一；2016 年上市后，公司持续关注研发和品牌两大核心竞争力，全面搭建多维产品创新矩阵，树立起了良好的品牌形象和较高的品牌认知度，并推出了“飞科”、“博锐”双品牌运营策略，同时在高端及中低端市场抢占份额。
核心品类推陈出新、新品类持续拓展，打造小家电领域同心多品类战略。
飞科核心品类包括剃须刀和电吹风，2021 年公司持续推出“星空”系列智能感应剃须刀、“太空小飞碟”便携剃须刀、智能电吹风等新品，推进产品个性化、年轻化、智能化、时尚化。
除了核心品类外，公司还在个人护理电器领域推出电动牙刷、理发器等产品，并进一步将品类拓展至生活电器（电熨斗、加湿器等）和电工电器（拖线板），实行同心多品类战略，在 各个品类精准开发满足消费者需求的创新产品。
蛰伏三年，战略调整下公司收入业绩恢复增长。
2011-2017 年间，飞科凭借低价战略与海外剃须刀品牌差异化竞争，快速抢占中低端市场份额，期间公司营收和净利润 CAGR 分别达到 17.18%和 34.04%。
2018-2020 年间，公司品牌、渠道方面缺陷逐渐凸显，2018 年公司营收和归母净利润仅有小个位数增长，2019-2020 年更是连续两年出现下滑。
2021 年起随着公司品牌升级战略和渠道改革逐渐取得成效，营收同比增长 12.26%至 40.05 亿元，归母净利润同比增长 0.38%至 6.41 亿元。2022H1 公司营收和归母净利润增速进一步提升，分别增长 30.18%/45.23%至 22.79、4.56 亿元。
主要收入来源仍为剃须刀及电吹风，剃须刀提价贡献 21 年大部分增长动力。
2021 年，公司剃须刀产品实现营收 27.83 亿元，在公司主营业务营收中占比达 69.64%；电吹风产品实现营收 5.18 亿元，占比为 12.96%。两大核心品类仍在公司营收中占据较大份额。
其他个人护理品类、生活电器、电工电器营收占比均为个位数，仍有较大提升空间。进一步拆分收入看，2021 年公司营收恢复增长的驱动力主要来自于电动剃须刀产品，公司对电动剃须刀率先进行高端化改革，带动产品均价快速增长，在 2021 年电动剃须刀市场趋于饱和、公司销量同比下滑 3.43%的情况下，产品均价提升 25.24%至 50.95 元，带动电动剃须刀产品收入同比提升 20.95%。
把握国潮崛起红利，提价升级战略顺利落地。
2018 年李宁接连亮相纽约、巴黎时装周，将“中国风”元素融入产品设计，在年轻消费者群体中引发极高关注度。
此后李宁通过崭新的国潮设计与运动潮流相结合，持续获得高热度，并顺势推行产品升级、丰富产品矩阵、推进渠道效率优化等战略，逐渐成为国潮领域的引领品牌，带动近年公司营收高增长，其中 2021 年李宁公司营收同比增长 56%，达到 225.72 亿元。此轮国潮崛起的趋势逐渐从服装延伸至日用品、化妆品、家电、汽车等多个领域。
根据《百度 2021 国潮骄傲搜索大数据报告》，国潮崛起趋势下国产家电品牌/商品搜索热度激增，其中小家电占比 35%，搜索热度同比增长 147%，在家电板块中热度位居首位。飞科正是借助此轮国潮崛起的红利期，推出提价升级战略，取得良好成效。
股权高度集中，便于公司快速做出决策。
飞科电器实际控制人为公司董事长兼总裁李丐腾先生，李丐腾先生 1995 年开始从事剃须刀行业工作，积累了丰富的行业经验。
截止 2022H1，李丐腾先生直接持有飞科电器 9%股份，并通过飞科投资间接持有飞科电器 79.37% 股份。公司股权集中度高，实控人对公司有较强控制力，有利于快速进行经营决策上的调整。
1.2 对标剃须刀全球龙头飞利浦，探索中国个护龙头成长路径
飞利浦剃须刀业务的发展历史，即是电动剃须刀技术的发展史。1939 年，飞利浦推出全球首款电动剃须刀，并采用旋转式剃须系统，这一技术突破改变了过去男性只能使用刀片式刮胡刀的局面，大大提升剃须效率。
推出至今 80 余年里，飞利浦对电动剃须刀技术不断进行迭代，引领剃须刀行业的发展：
1）机身技术方面先后推出人体工学剃须刀（1948）、双头剃须刀（1951）、三头剃须刀（1966）；
2）剃须技术方面首创浮动刀头技术（1959）、Lift & Cut 系统（1980）、水剃须刀（1998）；
3）2016 年推出 OneBlade 小型电动剃须刀，创造出用于剃须、修剪和磨边的新剃须刀品类。飞利浦在技术上的不断创新推动了剃须行业的发展，也使公司持续保持行业领先地位。
避开低价市场激烈竞争，技术支撑高端化发展路径。
得益于公司持续研发带来的技术优势，飞利浦可以以较高的定价在高端剃须刀市场参与竞争，而避开中低端市场更为激烈的竞争。
根据久谦天猫数据显示，2021 年天猫平台电动剃须刀均价为 168 元，飞利浦均价则为 315 元，较行业均价高 88%，部分热销旗舰剃须刀产品售价更是超过千元。飞利浦均价远高于飞科、小米、超人等国产品牌；略低于博朗的 727 元及松下的 514 元，主要由于博朗和松下在低价、便携剃须刀产品方面有所空缺。
借助剃须刀赛道领先优势，进行个护领域多品类布局。
除了在剃须刀领域取得成功外，飞利浦还积极通过收购等方式，快速在个人护理领域进行拓展。截止 2021 年，飞利浦个人护理业务拓展至剃须刀、面部理容器、理发器、脱毛仪、电吹风、洁面仪等产品；口腔保健业务产品包括电动牙刷、冲牙器等产品。
围绕公司改善人类健康和福祉的发展目标，公司不断创新、完善个护领域相关产品，并针对不同市场推出特有的解决方案，如在中国市场推出牙齿美白产品 Zoom。
个护领域收入稳定增长。收入上看，2021 年飞利浦个人护理业务实现营收 19.10 亿欧元，同比增长 10.37%，2009-2021 年间 CAGR 为 4.70%，在大体量背景下持续保持平稳增长态势。
2019 年公司新拆分出的口腔保健业务当年营收即实现双位数增长，2021 年随着疫情影响减弱，口腔保健业务营收同比增长 2.11%至 11.59 亿元。持续的创新并关注消费者的需求，是飞利浦在个护领域保持增长的驱动力。
渠道变革持续推进，重点线上渠道发展。
飞利浦通过在电子、照明、医疗、个护等领域多年的发展，已经在全球建立了完善的销售渠道布局，但飞利浦仍在持续进行渠道的变革：
1）进一步拓展线下渠道。
过去飞利浦主要通过大型超市销售个护类及口腔保健类产品，随着飞利浦业务重心逐渐移向医疗领域，公司拓展了药房渠道来推动口腔保健产品销售的增长。
此外，由于个护类产品覆盖的价格段向下延伸，公司下沉到二、三线城市开发新的销售渠道，开发不同消费水平消费者的需求。
2）积极布局线上渠道。
随着网络购物的兴起，飞利浦快速布局线上销售，目前公司已有超过 50%的个护类产品通过线上渠道销售。同时辅以数字化营销，通过社交媒体高效投放广告，并探索让消费者参与到自身健康管理中的新型商业模式。
在与线上平台合作的过程中，利用大数据分析和消费者洞察能力，飞利浦得以以消费者需求为导向，更快速地开发出满足不同市场消费者需求的产品。
3）直销为主的销售模式。
在规模较大的市场，飞利浦更多采取直销模式，直销有利于公司进一步降低成本，并增加与消费者的直接沟通，更好的了解客户的需求并提出解决方案，推动公司新型商业模式的发展。
回顾飞利浦发展路径，多方面经验值得飞科借鉴。
想要在竞争激烈的剃须刀市场脱颖而出，可以通过持续的技术升级进入高端市场，从而避开低端市场的同质化竞争。与飞利浦类似，飞科也尝试从剃须刀赛道拓展至更大的个护领域，如何利用剃须刀赛道的领先优势实现品类延伸、如何通过渠道变革及营销让产品触及更多消费者，飞利浦的成功经验都值得借鉴。
2.1 电动剃须刀市场销量接近饱和，新兴品牌涌入加剧竞争
适龄人口持续减少，电动剃须刀行业呈现量降价升趋势。根据奥维云网，2021 年电动剃须刀线上零售量为 3931 万台，同比下滑 9.2%。同时，剃须刀的主要适龄人群 15-59 岁年龄段人口持续下滑，从 2011 年的 9.41 亿人下降至 2021 年的 8.98 亿人。
剃须刀作为男性面部护理的必需品，市场规模与人口结构变化高度相关，随着适龄人口下滑，电动剃须刀销量已接近饱和。2021 年电动剃须刀线上零售额 73.2 亿元，同比增长 4.27%，在销量出现萎缩的情况下，均价的快速提升带动行业销额的增长。
大量新兴品牌进入电动剃须刀赛道，抓住年轻消费群体需求。
2017 年 11 月，小米发布旗下首款剃须刀产品——米家便携剃须刀，凭借小米质优价廉的品牌形象，以不到 40 元的定价进入低端电动剃须刀市场。
2018-2020 年间，大量新兴互联网品牌纷纷涌入电动剃须刀赛道，包括小米生态链的素士、小适、映趣、须眉，以及独立品牌有色等，大大加剧了中低端市场的竞争。
根据京东大数据研究院调查显示，作为剃须刀最大消费群体之一的 90 后，对于产品属性的偏好集中在国货、便捷、高颜值等方面，新兴品牌把握这些属性，针对年轻消费者进行营销，抢占市场份额，产品覆盖中低端市场。
剃须刀市场集中度下降，便携剃须刀成为新风口。
随着大量新兴品牌进入，龙头品牌市场份额收到冲击，电动剃须刀市场集中度有所下滑，2021 年电动剃须刀行业 CR3 为 77.3%，同比 2020 年下降 6.1 个 pcts。
分品牌看，头部品牌中飞利浦受新兴品牌冲击影响最大，根据久谦数据显示，2022H1 飞利浦剃须刀销额市占率 30%，同比下滑 6pcts，下滑份额主要被飞科及新兴品牌所获得。同时，新兴品牌对准便携剃须刀这一新赛道快速抢占市场份额。
便携剃须刀体型小、无需配套充电部件，适用于出差、旅行、车载、临时理容等多种场景，近年来便携剃须刀占比迅速提升，2022 年 6 月销量份额达到 17.8%，销额份额 12.4%，分别较 2021 年初提升 13.3、9.9 个 pcts，便携剃须刀已成为电动剃须刀新的增长点。
2.2 飞科新品频出，推行产品结构升级
推出爆款新品，应对新兴品牌竞争。电动剃须刀市场的收缩，叠加素士、须眉等新兴品牌的崛起，挤占了飞科在中低端剃须刀市场的份额。
为应对市场冲击，飞科率先提出“男人的第二把剃须刀”概念，通过提升保有量的方式，有望给接近饱和的电动剃须刀市场创造新的空间。同时，飞科接连推出中高端新产品，应对新兴品牌竞争的同时，杀入中高端市场与海外品牌争夺市场份额：
1）智能感应剃须刀。
2020 年飞科首次推出智能感应剃须刀产品 FS927，去除了传统的开关键，只需将刀面贴近皮肤，当刀网和手柄同时感应到皮肤，剃须刀就可瞬间智能启动，离开皮肤即瞬间停止，避免了电量消耗、开关误触等问题。同时产品还搭配了 54 组刀片的双环刀网、0.35mm 薄韧刀片、LED 显示、1 分钟快充等“黑科技”，大幅改善用户剃须体验、提升剃须效率。
2021 年公司推出星空智能感应剃须刀，升级技术的同时也提升产品设计感，融入了星空元素等科技美学。两款产品售价分别为 239 元、299 元，成功进入高端剃须刀赛道。2022 年 7 月，公司推出更高端的新品 FS988，采用航空级铝合金机身设计，提升视觉和触觉体验，定价 499 元，进一步提升公司覆盖的价格段。
2）便携剃须刀。
随着新兴品牌进入便携剃须刀领域，飞科迅速做出回应，2020-2021 年接连推出“酷玩小星球”及“太空小飞碟”两款产品，分别定价 209 元及 199 元，打造便携剃须刀领域的高端产品。
与新兴品牌大多采用方形或柱形设计不同，飞科的便携剃须刀采用球形及飞碟型，延续了太空主题，别具设计感、科技感。性能上，“太空小飞碟”采用了和旗舰产品相同的双环刀网技术，提升剃须效率。
新品技术、颜值兼具，夺回年轻消费者市场。
回顾飞科近两年新品，智能化、时尚化、高端化趋势明显。面对新兴品牌的激烈竞争，飞科大胆改变过去传统、廉价低端的形象，一方面给剃须刀产品增加更多“黑科技”，优化消费者使用体验，另一方面重视产品外观设计，时尚、潮流的外观备受市场好评。两方面的改变都迎合了年轻消费群体的需求，也为重新夺回年轻消费者的市场打下坚实的基础。
产品结构升级趋势下，飞科剃须刀均价、毛利率快速提升。
随着 2020 年中高端新品推出以来，飞科产品结构持续升级，2021 年中高端剃须刀新品在营收中占比迅速提升至 20.32%，2022 年 1-2 月占比进一步提升至 43.2%。高端产品占比的提示带动了产品均价 和毛利率的上升。
根据通联数据显示，2022 年 7 月天猫平台飞科剃须刀产品均价为 169.8 元，较 21 年同期增长 41%。2021 年初至今飞科剃须刀均价持续上升，并缩小与行业均价的差距。毛利率方面，17-20 年间剃须刀产品毛利率维持在 45%左右，2021 年起迅速提升，2022H1 毛利率已提升至 58.28%，高端新品对毛利率改善效果显著。
2.3 研发+供应链管理，保障品牌升级稳步推进
持续高研发投入，为产品技术、外观升级提供保障。
2021 年，飞科电器研发费用投入 1.32 亿元，大幅领先于同行业的素士科技（0.67 亿元），在营收中占比 3.29%。2018 年以来公司研发投入快速提升，2018-2021 年 CAGR 达 35.62%。
专利方面，公司前期已布局大量发明专利为技术升级奠定基础，近年来公司提升对产品设计的关注度，申请大量实用新型及外观设计专利，截止 2021 年末，公司已累计申请发明专利 253 项，实用新型及外观设计专利 77 项。
持续的研发投入保障了公司可以快速推陈出新，改善产品结构，同时也在功能性、外观设计上迅速迎合年轻人的喜好。
强化供应链管理，降低采购成本。
公司原材料采购主要包括刀网、微电机、电池、芯片及其他电子元器件、五金件、电源线、塑料原料、包装物等。不论是自产还是外包，飞科均实行集中采购的原则，和所有外包厂家共享一个采购平台，由公司统一与供应商协商重要原辅材料的采购价格。
2018 年成立飞科采购（后更名为飞科供应链），专注精益化采购管理，利用规模效应提升与上游原材料供应商的议价能力，有效控制采购成本。
自产占比提升，保障高端产品质量水平。
在早期发展的过程中，公司专注于研发设计和品牌运营，而将产品制造的各主要环节进行专业化分工，交由具有比较优势的外包厂家生产，以降低公司的运营成本。
近年随着公司推出多款高端新品，为确保产品供应的稳定性，保证高端产品质量，公司产品自产率逐步提升，2021 年自产产品数量占比已达 46.10%，较 2020 年提升 10.59 个 pcts，连续 4 年自产率提升。2022 年上半年，飞科自产产品数量占比首次超过 50%，达到 51.24%。
投资新建生产基地，提升自产能力。
2017-2018 年，为了进一步提升公司自产产能，满足快速增长的高端产品自产、及未来持续拓展品类的需求，公司先后在松江、芜湖、丽水新建 3 个生产基地，其中松江生产基地和丽水丽景园生产基地分别可新增 1360 万件个人护理电器和 2250 万件小家电产能（因产品规划调整，松江部分产能转移至芜湖生产基地），未来预计可将公司总产能提升至 7980 万件。
2.4 博锐子品牌巩固中低端市场份额
优化多品牌策略，博锐品牌主打中低端市场。在飞科提升品牌形象、高端化发展的同时，公司通过子品牌博锐，以抵御中低端市场潜在的新兴品牌竞争对手。
博锐品牌主打“质量高、价格低”的品牌形象，市场定位在年轻化和极致性价比，在中低端市场颇具竞争力。
经过近几年发展，博锐已建立完整的线下渠道布局，并在线上与天猫、京东、拼多多等电商平台合作，显著提升产品销量。2020 年，博锐品牌实现销售收入 3.25 亿元，同比增长 29%，2015-2020 年 CAGR 为 23%。
承接飞科原有市场，未来增长空间巨大。
随着飞科品牌产品进行高端化升级，飞科原有的性价比市场产品将逐步转移至博锐，同时飞科的营销渠道也向博锐开放。
根据通联数据，2022H1 博锐剃须刀在天猫平台均价为 49.92 元，同比增长 18.17%，承接飞科原有市场使博锐品牌定位略有提升，但仍维持在中低端市场。
受益于飞科品牌持续推出高端产品，预计未来会有更多中低端产品转向博锐，博锐的销量、价格均有较大提升空间，进一步提升品牌在中低端市场的份额。
3.1 线下渠道扁平化，线上渠道自营化
上市初期飞科以经销为主，销售层级复杂冗余。
2018 年前，飞科销售渠道以买断式经销为主，终端经销商、批发经销商、电子商务经销商分别占比 36.32%、24.28%、37.07%（2015 年）。
其中，终端经销商和批发经销商层级复杂，商品需要再通过分销商、零售终端，才能触达消费者。销售层级复杂使公司利润被下游侵蚀，还需要给到经销商一定销售奖励和折扣，同时也不利于公司建设和维护终端品牌形象。
调整线下渠道管理架构，优化分销体系。
2018 年起，公司围绕着“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的营销策略，开始对线下渠道进行改革，逐步构建以 KA 终端、区域分销、飞科体验店等相结合的立体式营销体系：
1）KA 终端：飞科持续加强与 KA 终端渠道合作，优化 KA 渠道的营销模式，将原有的经销商转为运营服务商，与 KA 卖场实现直供销售模式。
目前，公司 KA 渠道已覆盖全国 31 省、自治区、直辖市，并与沃尔玛、大润发、苏宁、永辉、五星、国美等知名 KA 卖场保持良好的合作关系，建立起数量庞大、关系稳定的终端网络。
同时还通过加强与各大 KA 系统合同谈判降低了经营成本，优化飞科销售终端在各大系统的位置和形象。
2）区域分销：公司将全国划分为 5 大区，对渠道进行扁平化和网格化管理，在地级市市区以经销商直配为主，对超市、电器店、便利店等网点进行扫街式覆盖；在县城以分销商为主进行下沉式拓展，每个县城签约一个分销商，由分销商建立团队覆盖当地中小型超市、夫妻店为主的销售终端，基本实现了县、区全覆盖。
区域分销的模式有效提升了公司对线下渠道的管控能力和数据获取能力，并进一步推进线下营销体系建设和渠道下沉，不断提高产品的市场渗透率和市场占有率。
3）线下体验店：2018 年，飞科在上海开设首家线下体验店，探索线上线下融合的新零售模式。截止 2021 年末，公司先后在上海、浙江、江苏区域高端百货商场开设线下飞科体验店，通过让消费者先体验后消费，并对消费者需求数据进行精准分析，为消费者提供更好的产品，进一步提升“飞科”品牌形象。
线上渠道“C 端化”改革，打造自营电商矩阵。
公司与淘宝天猫商城、京东商城、拼多多、苏宁易购、唯品会等知名电子商务平台保持良好的合作关系，同时全力实施线上营销“C 端化”改革，大力发展自营电商。
截至 2021 年底，公司已设立 19 家电商销售子公司，大力搭建线上运营团队，实行各店铺公司化运营管理。
以天猫平台为例，公司开设多家自营店铺，定位不同消费群体，“FLYCO 飞科官方旗舰店”定位高端产品（2021 年销售均价 169 元），“飞科个人护理旗舰店”定位中高端（104 元），“科誉等专卖店”定位中低端（74 元）。
除天猫平台外，京东平台也有类似店铺矩阵布局，线上“C 端化”的不断推进，使得公司可以有效地控制产品销售结构和维护品牌形象，做到消费者数据和需求的掌握与分析，为消费者提供更精准、更好的消费体验。
新兴电商平台份额快速增长，未来或成个护小家电主流渠道。
以抖音为代表的新兴电商近年来快速发展，持续冲击传统电商的市场份额。电动剃须刀等个护小家电具有品类新潮、客单价较低等特点，相对于传统大家电更容易被种草，因此也更适合在新兴电商渠道发展。
根据奥维云网数据显示，2022 年 Q1 抖音平台电动剃须刀销量在线上渠道中占比已达 16%，根据星图数据显示，2022 年 618 期间抖音平台销售额已跃居直播电商首位，超越了快手与点淘（淘宝），抖音已成为目前电动剃须刀等个护小家电品类主流消费渠道。
与常规线上渠道相比，目前抖音平台尚处竞争初期，品牌较少，行业集中度低，根据奥维云网，2022Q1 抖音平台共有电动剃须刀品牌 97 家，小于常规线上渠道的 211 家；行业 CR3 为 59.3%，较常规线上渠道低 16.5 个 pcts。随着未来更多品牌入驻，抖音电商有望持续提升市场份额，对传统电商渠道造成冲击。
新兴线上平台费用率投入较高，飞科抢先投入已占得先机。
与传统电商平台相比，抖音平台的费用率更高，除了传统的平台技术服务费、促销推广费外，还包括高额的达人直播佣金和线下坑位费、差额费。
飞科在行业中较高的毛利率水平和规模效应优势则有利于其在这类高费用率的平台中进行竞争，因此得以较早布局抖音平台。
目前公司已在抖音平台建立明显的优势，根据通联数据显示，2022 年 7 月飞科在抖音平台销售额到达 1.54 亿元，大幅领先飞利浦、博朗、松下等其他个护品牌。从飞科的线上渠道份额来看，2022 年 7 月受益于公司成功的七夕节营销，抖音平台份额已在主要线上平台（抖音、天猫淘宝、京东、拼多多）收入中占比 32%，仅次于天猫淘宝平台的 44%。
回顾上半年线上表现，2 月（情人节）、5 月（520）、6 月（父亲节）飞科均在抖音平台取得较高份额，再次凸显公司在新兴电商平台抢先投入并进行情感营销获得成功。
直营占比大幅提升，带动毛利率提升。
2015 年时，公司直营收入占比仅为 0.25%，绝大部分收入都由经销产生。
随着 2018 年公司开启渠道改革，直营占比迅速提升，2020 年直营收入占比 11.16%，2021 年直营收入占比达到 38.35%，随着公司线上“C 端化”及线下直营店的持续推进，预计直营收入占比仍有很大的提升空间。
与经销相比，直营大幅提升公司毛利率，2020 年公司直营、经销毛利率分别为 46.87%、40.49%，2021 年毛利率差距进一步扩大（直营 58.46%、经销 39.75%）。
毛利率提升并非完全来自直营化转移成本，经营效率提升、产品升级对毛利率贡献同样显著。直营化趋势在提升毛利率的同时，也伴随着销售费用的快速提升。
2021 年公司销售费用迅速提升至 7.7 亿元，同比大幅增长 83.33%，较 2018-2020 年增速显著提升，2022H1 销售费用 5.31 亿元，持续同比高增长。
对比毛利率和销售费用率变化来看，我们认为飞科直营化改革并非简单通过直营将毛利从经销商处拿回转化为销售费用，公司近年的毛利率增长也并非全部来自直营化改革。
1）毛利率提升及销售费用率投入：2021 年及以前，公司尚处于线上“C 端化”的开拓阶段，销售费用率增速高于毛利率增速。随着直销渠道逐渐成熟、经营效率提升，到 2022H1，公司毛利率增速较销售费用率增速高 2.98 个 pcts，印证了公司直营化并非简单通过增加销售费用来提升收入。
2）毛利率增长来源：以 2021 年为例，2021 年公司实现销售毛利率 47.03%，同比提升 5.79 个 pcts；2021 年公司直营收入占比 38.35%，同比提升 27.19 个 pcts；通过将 2020 年及 2021 年直营与经销的毛利率差额加权平均，得到直营与经销的毛利率差额约 12.90 个 pcts。
计算得出直营化可带来毛利率提升：12.90%*27.19% = 3.51%，仅解释了 2021 年毛利率增幅的约 60%。
考虑到 2021 年剃须刀主要原材料刀网（不锈钢）、外壳（ABS 塑料）、锂电池、电源线等 2021 年价格均呈现不同程度上涨，进一步降低直营化对毛利率增长的解释力。我们认为剩余部分的毛利率增长主要来自于产品结构升级带来的更高毛利率。
3.2 布局新媒体营销，强化礼品、国潮等属性
早期通过大量投放电视广告，打响知名度。早在成立初期 2001 年，飞科就曾将过去数年的利润全都用于在央视黄金时间段投放广告，此后更是持续十多年在央视、地方卫视等平台投放大量广告，“飞科剃须刀，体验科技，感受非凡”、“智能剃须，超凡卓越体验”等广告词伴随品牌形象深入人心，强化了飞科的品牌地位。
然而随着互联网、新媒体平台的崛起，电视广告的效益逐渐降低。2017 至 2020 年间，飞科广告费用投放从 1.13 亿元增长至 2.46 亿元，但广告投放的增长并未带来营业收入的提升，销售甚至出现下滑，电视等传统媒体投放广告的影响力不复往昔。
营销转向社交新媒体平台，强化内容式营销。
2020 年起，飞科把握新媒体崛起的趋势，改变品牌推广策略，推进主流电商平台及微信、微博、抖音、快手、小红书、B 站等内容社交平台的营销，目前公司在抖音平台“飞科官方旗舰店”粉丝数接近 100 万，小红书平台“飞科”账号也有近 30 万粉丝。
与飞科传统电视广告不同，新媒体平台更关注广告的内容，例如飞科在抖音平台通过短剧方式吸引消费者观看，热门作品播放量超过 1 千万次；在小红书平台则通过第三方用户测评式体验，让消费者更好的了解产品。
强化国潮、送礼属性，吸引年轻群体及女性消费者。
在营销内容上，飞科把握品牌的国潮属性和产品的送礼属性，通过“情人节”、“父亲节”、“520”等节日强化情感营销，吸引年轻人、女性等消费主力军。根据蝉妈妈数据，尽管剃须刀的用户几乎均为男性，但抖音平台“飞科官方旗舰店”的视频观众中女性占比 58%，直播观众女性占比高达 79%。
分年龄看，18-23、24-30 岁视频观众分别占比 40.18%、29.96%，合计占比超 7 成，是飞科营销内容的主要受众。同时，吸引女性消费者也有利于带动电吹风、电动牙刷等其他个护小家电品类的销售增长。
自播矩阵与头部腰部主播相结合，提升品牌曝光度。
随着电商直播的快速兴起，2021 年公司在行业中率先建立抖音蓝 V 自播运营矩阵，实现数十个账号常态化自播，大大提升品牌和产品的曝光度。同时，公司也积极加强与头部腰部主播的合作，试水东方甄选、疯狂小杨哥等热门主播，取得良好成效。
根据飞瓜数据显示，公司 2022 上半年 96%直播收入来自品牌账号自播，达人推广仅占 4%。随着公司加强与主播的合作，预计达人推广占比有望进一步提升，加强品牌曝光度，提高线上平台的市占率。
情感营销效果显著，节日成功打造爆款。
以 2022 年七夕节（8.4）营销为例，营销过程可分为前期预热、中期直播带货、后期售后 3 个阶段：
1）前期预热：6 月 29 日（约提前 1 个月）“飞科官方旗舰店”账号发布首条带有七夕内容的抖音短视频，并展示全新七夕礼盒，宣告七夕营销启动。此后飞科在抖音每日保持高频更新，同时通过抖音、微博、小红书、快手等社交平台达人进行以情感表达为主的内容种草，从博主分享浪漫日常引申至七夕礼物。
营销内容关键词集中在“七夕”、“男朋友”、“飞科礼盒”、“礼物”等方面，主题清晰明确，向消费者精准灌输节日送礼概念，吸引女性消费者关注。
飞科并未为七夕营销建立新的商品链接，而是直接在原有链接上修改前缀，将“父亲节”改为“七夕节”，在强调节日属性的同时，还能承接原有曝光量，使产品更容易被消费者搜索到。
2）中期直播带货：尽管飞科带货以打造爆款为目的，但又为礼盒设置了限时、限量属性，并在直接间滚轮播放活动倒计时，强调时间紧迫性，给到消费者“物以稀为贵”的暗示。
在直播过程中，为了增强对女性消费者的吸引力，飞科在抽奖环节中设置 YSL 口红、网红大肚杯和高颜值挂脖风扇等礼品，抓住女性用户的实际需求，提升购买欲望。另外，飞科还通过男女主播轮番上阵的方式，从男、女不同角度解说，让用户更完善地了解产品功效，快速帮助用户匹配产品，避免考虑过长时间进入“消费冷静期”而导致未完成下单。
3）后期售后：从飞科直播间内的弹幕词云可以看到，物流和售后是消费者关注的重点问题之一，公司通过在直播中多次强调两年质保、退货包运费险等售后服务，并通过庞大的库存体系和物流链路，确保了发货时效，解决消费者痛点，增强品牌认同感。
最终，通过这一轮注重情感价值、关注女性消费者需求的营销，飞科大获成功，将“小飞碟”打造成为爆款。
根据久谦数据显示，7 月抖音平台“飞科官方旗舰店”、“飞科个人护理旗舰店”两店“小飞碟”产品实现销量 36.7 万台，环比 6 月增长超 500%；天猫平台“飞科官方旗舰店”、“飞科个人护理旗舰店”两店“小飞碟”产品实现销量 15.6 万台，环比 6 月增长 49%。
4.1 电吹风有望复制剃须刀快速增长路径
飞科电吹风业务近年发展停滞，毛利率仍稳步提升。
电吹风是飞科主要从事的品类之一，但近年发展出现停滞，2021 年电吹风业务实现收入 5.18 亿元，连续两年出现下滑，2022 年上半年实现收入 2.42 亿元，同比增长 4.32%小幅回暖。
盈利能力上看，公司电吹风毛利率持续提升，2022 年上半年毛利率 39.47%，较 2021 年提升 4.63 个 pcts。虽然电吹风收入增长放缓甚至下滑，但仍保持了较好的盈利能力。
电吹风市场持续扩张，高速电吹风带动销额增长。
根据久谦数据显示，2021 年天猫平台电吹风销量 1940 万台，同比下滑 13.88%，但 2017-2021 年 CAGR 仍有 8%的增长。销额方面则持续高增长，2021 年天猫平台电吹风销额 31.87 亿元，同比提升 16.57%，2017-2021 年 CAGR 高达 21.45%，在销量出现短暂下滑的情况下，高速电吹风的快速普及带动了销额增长。
高速电吹风成未来趋势，戴森引领国产品牌快速跟进。
2016 年戴森推出首款高速电吹风，转速高达 11 万转每分钟，极大地改变了电吹风市场的竞争格局。随着高速电吹风市场日趋成熟，包括徕芬、追觅、Airfly 等国内品牌纷纷推出高速电吹风产品，在性能上已经逼近甚至超越戴森，同时又具有明显的价格优势，未来电吹风高速化将成为主流趋势。
根据久谦数据，高速电吹风国产品牌销额近年迎来快速增长，其中徕芬已超越戴森，在天猫平台位居电吹风销额榜首，并大幅领先其他品牌；同时高速电吹风也带动了行业均价的快速 提升，2022 年 7 月天猫平台电吹风均价已达到 192 元，同比提升 24%。
飞科若推出高速电吹风将冲击市场，有望复制高端剃须刀成功路径。
截止目前飞科尚未推出高速电吹风产品，导致飞科在电吹风市场市占率出现下滑，现有产品仅可提供 10-15m/s 的最高风速，但已具备恒温、负离子等功能，并在产品外观上持续优化，使产品设计更符合年轻人的爱好。
随着公司研发的持续推进，我们预计明年公司或将推出高速电吹风产品。一旦高速电吹风产品推出，有望复制飞科在剃须刀领域高端化的成功路径，通过飞科强大的品牌力、完善的渠道布局和营销体系，快速打开市场，改变高速电吹风市场现有的竞争格局。
4.2 电动牙刷市场快速增长，未来空间巨大
健康意识提升带动电动牙刷需求，内资品牌纷纷涌入。
根据奥维云网数据显示，2021 年国内电动牙刷线上市场规模约 67 亿元，较 2020 年有所下滑，预计主要系 2020 年疫情爆发带动健康小家电快速增长，透支了 2021 年的需求，2016-2021 年市场规模 CAGR 仍达到 13%，呈现出快速增长的趋势。
市场份额来看，过去国内电动牙刷市场主要由飞利浦、欧乐 b、拜耳等外资品牌统治，而近年来内资品牌纷纷崛起，根据久谦数据显示，2021 年 USMLIE 以 22%市占率超越飞利浦位居行业第一，小米、舒克、飞科能品牌也取得一定市场份额，电动牙刷国产替代趋势明显。
国内电动牙刷渗透率快速提升，与发达国家渗透率仍有较大差距。
根据华经产业研究院，2020 年中国电动牙刷渗透率约 8.7%，较 2016 年提升 7.2 个 pcts，预计到 2025 年渗透率有望超过 30%。
对比发达国家看，韩国电动牙刷渗透率高达 80%，美国、日本、英国等国渗透率约 40%，与国内渗透率还有较大差距。随着居民消费水平的不断提升、对口腔健康的关注度提高，电动牙刷市场仍有较大的增长空间，未来仍有望保持快速增长。
飞科顺应市场趋势推出电动牙刷产品，关注产品外观设计及智能化。
2020 年下半年，飞科首次推出电动牙刷产品，上市以来销额实现快速增长，2021 年实现营收 5787 万元，2022H1 实现营收 4946 万元，同比大幅增长 138%。根据久谦数据显示，2022 年 1-8 月，飞科电动牙刷产品在天猫平台销售额占比约 3.5%，位列行业第 6，自产品上市以来增长势头亮眼。
产品方面，飞科打造幻彩日出、皓月星空等系列，注重产品外观设计，加强对年轻消费群体的吸引力。
此外，飞科还注重产品智能化，使用飞科 APP 可以实现电量提醒、刷头更换提醒、刷牙指导、刷牙报告等功能，并通过内置芯片实现刷牙模式记忆。不论从产品颜值，还是从产品功能性上，飞科电动牙刷都获得了消费者的认可，预计未来仍将保持高速增长。
4.3 入股纯米科技，拓展新领域发挥协同效应
飞科入股纯米科技，涉足厨电新领域。2020 年 3 月，飞科受让纯米科技 12.38%股权并认购 3%新增注册资本，成为了纯米科技第二大股东，正式进军厨电领域。
截止 2022 年中报，飞科共持有纯米科技 14.18%股权。纯米科技成立于 2013 年，2014 年加入小米生态链，专注于互联网厨房家电与系统的研发与生产。
目前，纯米在厨电领域布局完善，除了传统的锅具、电饭煲、电磁炉等硬件外，还布局了厨房软件、厨房配件、食材供应等，构建科技厨房生态体系。除了向小米提供代工外，纯米旗下主要拥有 TOKIT、圈厨、知吾煮三大品牌，分别定位高端、时尚品质、年轻新中式，覆盖不同消费群体。
纯米科技营收快速增长，积极布局海外业务。
2021 年，纯米科技实现营收 18.77 亿元，同比大幅增长 131%，实现归母净利润 3283 万元。
2022H1 公司营收持续增长，归母净利润转负，预计主要系国内疫情反复影响。除了国内业务外，纯米积极拓展海外业务，2021 年 6 月纯米以 TOKIT 多功能料理机作为首款出海产品，市场反响良好，在众筹平台 Kickstarter 完成百万美元的好成绩。
此外公司还推出主打年轻性价比的副品牌 joyami，主打东南亚市场，进一步完善纯米在海外的布局。
完善同心多品类战略，未来有望多方面发挥协同效应。
入股纯米科技使飞科进一步完善同心多品类战略，产品已覆盖个护电器、生活电器、美姿电器、口腔护理电器、厨房电器、健康电器等方面。
纯米在厨电领域深耕多年，品类布局完善，飞科有望借助这一通道在厨电领域快速取得突破；同时，纯米可以借助飞科在国内完整的渠道布局、供应链优势及营销经验，快速开拓市场，双方有望强强联合，在研发、供应链、渠道方面进行共享，将协同效应最大化。
此外，纯米在海外市场拓展方面已有一定经验，而飞科过去多年来海外市场拓展效果不佳，2021 年公司海外营收仅 1476 万元，在总营收中占比 0.37%，未来飞科出海将聚焦东南亚等市场，或可从纯米的成功案例中汲取经验，实现海外市场新突破。
5.1 关键假设点
关键假设点：公司主营业务为个人护理电器产品的研发、生产和销售，主要产品包括电动剃须刀、电吹风等。
分品类来看：
1）电动剃须刀： 2021 年电动剃须刀线上零售量为 3931 万台，同比下滑 9.2%，零售额 73.2 亿元，同比增长 4.27%，电动剃须刀市场销量接近饱和。
而飞科作为电动剃须刀行业龙头，2020 年起开始进行产品升级，推动电动剃须刀高端化，推出智能感应剃须刀、便携剃须刀等产品，目前已将剃须刀产品价格带向上拓展至 499 元，大幅提升公司产品均价。
在公司情感营销的驱动下，高端剃须刀销量迎来快速增长，2021 年公司高端剃须刀产品销售占比达 20.32%。将电动剃须刀分成高端（150 元以上）及中低端（150 元以下），我们预计 2022-2024 年公司高端电动剃须刀销量同比增长 80%/40%/20%，均价同比增长 30%/20%/15%；中低端电动剃须刀销量同比-10%/-8%/-7%，均价同比增长 2%/1%/1%。预计 2022-2024 年电动剃须刀品类可实现营业收入 33.58、41.14、48.44 亿元，同比增长 20.7%/22.5%/17.7%，毛利率分别为 58%/62%/65%。
2）电吹风：2021 年天猫平台电吹风销量 1940 万台，同比下滑 13.88%，销额 31.87 亿元，同比提升 16.57%，主要系高速电吹风的增长带动行业均价快速提升。
我们预计飞科 2023 年或将推出高速电吹风产品，带动公司电吹风收入的快速提升，我们预计 2022-2024 年公司电吹风销量同比增长 5%/15%/15%，均价同比增长 15%/20%/18%，可实现营业 收入 6.25 、8.63 、11.71 亿元，同比增长 20.8%/38.0%/35.7%，毛利率分别为 40%/43%/46%。
3）电动牙刷：2021 年国内电动牙刷线上市场规模约 67 亿元，2016-2021 年市场规模 CAGR 达到 13%。
飞科于 2020H2 推出电动牙刷产品，随即迎来快速增长，我们预计 2022-2024 年公司电动牙刷业务可实现营业收入 1.45、2.46、3.32 亿元，同比增长 150%/70%/35%，毛利率分别为 45%/45%/45%。
4）其他品类：我们预计 2022-2024 年电动理发器可实现营业收入 2.66、2.79、2.93 亿元，同比增长 0%/5%/5%；毛球修剪器可实现营业收入 1.24、1.24、1.30 亿元，同比 增长 0%/0%/5%；电熨斗和挂烫机可实现营业收入 0.19、0.19、0.19 亿元，同比增长 0%/0%/0%；烫发器可实现营业收入 0.13、0.12、0.12 亿元，同比增长-10%/-5%/0%；鼻毛器可实现营业收入 0.94、1.50、1.95 亿元，同比增长 80%/60%/30%；零配件可实现营业收入 1.16、1.34、1.47 亿元，同比增长 20%/15%/10%；其他产品可实现营业收入 0.79、0.83、0.87 亿元，同比增长 5%/5%/5%。
综上，我们预计 2022-2024 年分别可实现营业总收入 48.39、60.23、72.30 亿元，同比分别增长 20.8%、24.5%、20.0%；预计分别可实现归母净利润 9.21、11.71、14.70 亿元，同比分别增长 43.7%、27.1%、25.6%。
5.2 相对估值
公司主营业务为个人护理电器产品的研发、生产和销售，主要产品为电动剃须刀、电吹风等，是个护小家电行业龙头。
厨房小家电、清洁小家电与个护小家电在产品、渠道等方面有较高相似性，故选择厨房小家电行业的龙头苏泊尔、九阳股份，清洁小家电行业的龙头科沃斯，以及个护小家电行业的倍轻松作为公司的可比公司。
我们预计飞科电器 2022-2024 年可实现每股收益 2.11/2.69/3.37 元。我们所选取的可比公司对应 2022 年 PEG 为 1.42X，公司 2022 年 PEG 为 1.29X，对应当前股价仍有 10% 的上涨空间。
1、新品开发不及预期风险：飞科电动剃须刀处于高端化发展阶段，电吹风、电动牙刷等品类处于快速拓展阶段，若后续公司推出新品速度不及预期或市场反响不佳，将对公司收入产生影响。
2、线上渠道拓展不及预期风险：近年来公司线上直营收入占比快速提升，开拓抖音等新兴电商渠道，而线上直营渠道销售费用投放较高，若公司线上渠道拓展效果不佳，会对公司期间费用率、盈利水平产生影响。
3、市场竞争加剧风险：个护小家电行业进入门槛相对较低，大量国内新兴品牌涌入参与竞争，海外品牌降低价格参与竞争，若与飞科同价格段产品竞争格局持续恶化，公司产品市占率、营业收入及盈利能力或受到一定影响。
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